時(shí)代商學(xué)院研究員孫沐霖

A股不乏老字號(hào)企業(yè)，但發(fā)展情況卻參差不齊，有市值超2萬(wàn)億的貴州茅臺(tái)（600519.SH），也有業(yè)績(jī)連退的烤鴨老字號(hào)全聚德（002186.SZ），而粽子老字號(hào)的故事能讓投資者買賬嗎？

6月8日，浙江五芳齋實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五芳齋”）披露了招股書，擬登陸上交所主板。

時(shí)代商學(xué)院發(fā)現(xiàn)，五芳齋7成的銷售收入來(lái)自粽子，且銷售占比越來(lái)越高，與其多元化戰(zhàn)略背道而馳。其粽子的銷售額微增主要源于漲價(jià)，實(shí)際上粽子的產(chǎn)銷量逐年下滑。盡管該公司每年投入的營(yíng)銷費(fèi)用遠(yuǎn)高于同行，但依舊難改業(yè)績(jī)下滑的窘境。

針對(duì)上述相關(guān)問(wèn)題，6月16日，時(shí)代商學(xué)院向五芳齋發(fā)函詢問(wèn)，但截至發(fā)稿該公司仍未回復(fù)。

多元化戰(zhàn)略失敗，粽子銷量觸頂下滑

五芳齋始于1921年，是全國(guó)首批“中華老字號(hào)”企業(yè)，主要從事以糯米食品為主導(dǎo)的食品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品包括粽子、月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋制品、其他米制品等。五芳齋表示，其粽子制作方法源于百年傳承的傳統(tǒng)工藝。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，粽子系列產(chǎn)品為五芳齋帶來(lái)了約16億元的營(yíng)業(yè)收入。

然而，粽子、月餅這種傳統(tǒng)節(jié)令食品屬于低頻消費(fèi)，存在明顯的季節(jié)性特征。粽子產(chǎn)品的銷售主要集中在端午節(jié)前，端午節(jié)后粽子的銷量及均價(jià)就會(huì)大幅回落，其銷量天花板顯而易見。招股書顯示，五芳齋各季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占全年的比例分別為7.02%、58.8%、23.09%、11.09%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年我國(guó)粽子市場(chǎng)規(guī)模為49.16億元，到2019年增長(zhǎng)至73.37億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.53%，預(yù)計(jì)到2024年我國(guó)粽子市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至102.91億元，2020年至2024年的年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為7%。也就是說(shuō)，從市場(chǎng)規(guī)模和復(fù)合增速看，若僅聚焦于粽子市場(chǎng)，五芳齋的發(fā)展空間十分有限。

五芳齋自身也深知這一點(diǎn)，多年前便在尋求多元化發(fā)展。早在2012年，時(shí)任五芳齋總經(jīng)理的魏榮明向媒體表示，五芳齋的目標(biāo)是“打造米制品行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)品牌、打造中式快餐連鎖的著名品牌”。然而，十年過(guò)去了，五芳齋的目標(biāo)至今仍未實(shí)現(xiàn)，粽子業(yè)務(wù)的收入占比反而越來(lái)越高。

資料顯示，五芳齋的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按類型構(gòu)成可分為四類，包括粽子系列，月餅系列，餐食系列，蛋制品、糕點(diǎn)及其他。2018—2020年，其來(lái)自粽子系列的銷售收入占比分別為66.28%、67.74%、70.77%，而餐食系列的銷售金額從2018年的3.9億元下降至2020年的2.65億元，銷售收入占比下降了約6個(gè)百分點(diǎn)。除此之外，五芳齋的其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)平平，多元化拓展之路十年未能走通。

更嚴(yán)重的是，五芳齋賴以為生的粽子業(yè)務(wù)也在走下坡路。2018—2020年，五芳齋粽子的銷售量分別為4.11億只、4.08億只、3.66億只，銷售量持續(xù)下滑，同期的粽子產(chǎn)量分別為4.24億只、4.1億只、3.63億只，產(chǎn)量亦持續(xù)下滑。

而粽子系列收入盡管從2018年的15億元增長(zhǎng)至2020年的16.44億元，但實(shí)際上是銷售單價(jià)提升所致，2018—2020年粽子產(chǎn)品的銷售單價(jià)分別為2.99元/100g、3.2元/100g、3.68元/100g，然而，依靠漲價(jià)拉動(dòng)銷售額增長(zhǎng)的方式并不具備可持續(xù)性。

據(jù)全國(guó)連鎖店超市信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年端午節(jié)期間，商超渠道粽子銷售前三名品牌分別是五芳齋、三全和思念，銷售金額在商超渠道的占比分別為30.2%、21.4%和16.5%。可見，五芳齋在粽子市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位，但近年五芳齋粽子銷量下滑也意味著其粽子銷售儼然已觸及天花板。

時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，“老字號(hào)”品牌是把雙刃劍，五芳齋依靠粽子起家，但至今卻無(wú)法擺脫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、粽子業(yè)務(wù)一家獨(dú)大的局面，為未來(lái)健康持續(xù)發(fā)展埋下隱患。

高額營(yíng)銷投入難挽業(yè)績(jī)頹勢(shì)，IPO前夕突擊分紅3.55億元

粽子銷售陷入瓶頸，五芳齋的營(yíng)業(yè)收入隨之陷入頹勢(shì)。2018—2020年，五芳齋的營(yíng)業(yè)收入分別為24.23億元、25.07億元、24.2億元，2019年、2020年的營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為3.47%、-3.44%，同期歸母凈利潤(rùn)分別為9698.5萬(wàn)元、1.63億元、1.42億元，其歸母凈利潤(rùn)的同比增速分別為68.21%、-12.9%。可見五芳齋2020年的業(yè)績(jī)已呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

為維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)，五芳齋每年投入約7億元用于營(yíng)銷，但收效甚微。2018—2020年，五芳齋的銷售費(fèi)用分別為7.74億元、7.61億元和6.93億元，銷售費(fèi)用率分別為31.95%、30.38%、28.64%，占比較高。

在招股書中，五芳齋將廣州酒家（603043.SH）、三全食品（002216.SZ）、巴比食品（605338.SH）、一鳴食品（605179.SH）、桃李面包（603866.SH）、元祖股份（603886.SH）列為同行可比公司，而同期上述公司的銷售費(fèi)用率均值分別為24.63%、24.52%、17.61%，可見五芳齋的銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行均值。

值得注意的是，2018—2020年，五芳齋的存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.36、4.53、4.84，而同期可比公司存貨周轉(zhuǎn)率平均值分別為17.93、14.72、14.63。可見五芳齋的存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行公司。五芳齋對(duì)此解釋稱，主要是由于產(chǎn)品類型、生產(chǎn)周期、產(chǎn)品保質(zhì)期等方面的差異，各公司存貨周轉(zhuǎn)率有所不同，公司會(huì)適度為次年上半年的端午節(jié)銷售旺季做準(zhǔn)備，加大原材料和庫(kù)存商品的儲(chǔ)備量。

適度加大原材料和庫(kù)存商品的儲(chǔ)備量無(wú)可厚非，但五芳齋卻連續(xù)三年計(jì)提了存貨跌價(jià)損失，且金額不小，主要是該公司對(duì)存貨進(jìn)行盤點(diǎn)及清查后，對(duì)呆滯的包裝物及少量臨近保質(zhì)期的原材料、庫(kù)存商品等計(jì)提的跌價(jià)準(zhǔn)備。報(bào)告期內(nèi)，五芳齋累計(jì)存貨跌價(jià)損失共計(jì)594.66萬(wàn)元，而原材料存貨多是糯米、粽葉之類易存儲(chǔ)制品，且來(lái)源廣泛、價(jià)格波動(dòng)小，可見其存貨管理能力明顯不足，面臨一定的庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)。

此次IPO，五芳齋擬募資10.56億元，計(jì)劃在三期智能食品車間建設(shè)項(xiàng)目、數(shù)字產(chǎn)業(yè)智慧園建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心及信息化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、成都生產(chǎn)基地升級(jí)改造項(xiàng)目上分別投入4.51億元、3.61億元、1.04億元、5010萬(wàn)元，其余9000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

而從五芳齋的招股書看，其資金充裕，并在IPO前夕大額分紅。近三年期間，五芳齋累計(jì)分紅3.55億元。截至2020年末，五芳齋的貨幣資金余額為4.36億元，其交易性金融資產(chǎn)也有1.7億元，均為結(jié)構(gòu)性存款。該公司的現(xiàn)金流狀況良好，為何還要用9000萬(wàn)元補(bǔ)充流動(dòng)資金呢？而且其在IPO前夕突擊分紅3.55億元，有上市圈錢的嫌疑。

募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，五芳齋可實(shí)現(xiàn)新增年產(chǎn)1億只高端粽子系列產(chǎn)品、4350萬(wàn)只烘焙類食品、1304萬(wàn)袋速凍類食品、2000萬(wàn)只粽子類產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，但其目前的產(chǎn)能利用率從2018年的121.3%下降到2020年的60.57%，產(chǎn)銷量雙雙下滑，在此背景下，五芳齋的募投項(xiàng)目合理性存疑。

時(shí)代商學(xué)院注意到，五芳齋急于上市的目的，或更多是迫于對(duì)賭協(xié)議壓力。招股書顯示，五芳齋背負(fù)兩份對(duì)賭協(xié)議。寧波永戊為五芳齋2019年引入的機(jī)構(gòu)投資者，持股比例為3.77%，是五芳齋的第四大股東。對(duì)賭協(xié)議規(guī)定，若五芳齋實(shí)業(yè)在2021年12月31日前未能實(shí)現(xiàn)其在A股（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）上市，則寧波永戊有權(quán)向五芳齋集團(tuán)提出回購(gòu)其持有的五芳齋實(shí)業(yè)股份的請(qǐng)求。此外，另一投資者寧波復(fù)聚則要求其在2022年12月31日前實(shí)現(xiàn)其在A股上市。目前，上述兩份對(duì)賭協(xié)議均處于附條件解除狀態(tài)，而這兩份對(duì)賭協(xié)議是否合規(guī)仍待觀察。

總結(jié)

五芳齋自2019年起就在嘗試IPO，但3年更換了3家上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。2019年，五芳齋與廣發(fā)證券簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議，2020年中金公司在浙江證監(jiān)局官網(wǎng)先后披露3期關(guān)于五芳齋的輔導(dǎo)工作進(jìn)展報(bào)告，但在2020年9月五芳齋的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)又更換為浙商證券。五芳齋頻繁更換輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的背后真相是什么？是否存在不符合上市的問(wèn)題而遭保薦機(jī)構(gòu)終止合作？

五芳齋擁有粽子“老字號(hào)”的品牌優(yōu)勢(shì)，但年輕消費(fèi)群體對(duì)老字號(hào)品牌的認(rèn)知度不高，對(duì)傳統(tǒng)節(jié)令食品的消費(fèi)意愿也不高，其粽子產(chǎn)品面臨銷量天花板。此外，五芳齋的銷售主要集中在華東地區(qū)，遠(yuǎn)稱不上是全國(guó)知名品牌，所謂“老字號(hào)”品牌是否能為五芳齋提供額外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)尚未可知。

對(duì)于五芳齋來(lái)說(shuō)，多元化發(fā)展是其固有的目標(biāo)和發(fā)展戰(zhàn)略，但為何長(zhǎng)達(dá)十年時(shí)間均未能走出老字號(hào)轉(zhuǎn)型困局，這是五芳齋值得好好反思的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞： 五芳齋 銷量 老字號(hào) 為何